O BCE deu um passo em frente num dos elementos-chave da construção europeia, que foi adiada durante décadas devido às preocupações políticas habituais, mas que foi forçado a funcionar sob pressão: a emissão de dívida europeia. A principal autoridade monetária demonstrou o seu apoio, agora sem alarde, à criação de Eurobonds, um elemento-chave na construção de um mercado de capitais europeu com o qual competir num mundo fragmentado. Esta é a mensagem que enviou com uma ambição sem precedentes aos líderes da UE. A proposta não é apenas entusiástica em capitais como Madrid; O todo-poderoso Bundesbank tomou posição a favor desta decisão, embora a posição de Berlim ainda esteja por ver.
O que são euro-obrigações?
Esta palavra está associada a um conceito um tanto vago: a dívida comum dos países europeus. Ou seja, é a União Europeia quem emite Eurobonds (atrai dinheiro de investidores privados) e é obrigada a devolver esse capital e juros. Desde 2020, já houve casos atípicos do tipo que significaram grandes mudanças para a união, mas estas foram operações específicas e limitadas, em vez de uma estratégia sistemática.
A União abriu um banco de emissões partilhadas devido à pandemia e, mais tarde, como fórmula de financiamento da ajuda militar à Ucrânia, as emissões chegam a 755,8 mil milhões, às quais se somam as emissões do BEI, do fundo de resgate ou do fundo de resolução bancária. Esta é uma dívida comunitária, garantida pelo próprio orçamento da UE, e não pelos orçamentos de cada país.
Qual é exatamente a proposta do BCE?
É extremamente conciso, mas ao mesmo tempo muito claro. Na sua carta aos líderes europeus, o BCE apela à criação de um novo “ativo de referência comum, altamente líquido e seguro em toda a área do euro, que melhorará a oferta de garantias de alta qualidade, mantendo simultaneamente incentivos adequados para uma política fiscal prudente”. A dívida emitida pela UE actualmente em circulação não cumpre os requisitos necessários para a sua utilização na bolsa: a chamada liquidez, a garantia que o comprador tem de que conseguirá vender o activo sem dificuldade e sem que a sua transacção provoque movimentos excessivos de preços.
As obrigações dos EUA a 10 anos são o activo mais líquido do mundo, com 30 biliões de dólares pendentes, em comparação com pouco mais de 755 mil milhões de dólares em dívida europeia. É por isso que, apesar da classificação mais elevada, paga uma taxa de juro semelhante à espanhola. Nestas condições, os investidores dão preferência às dívidas dos países (especialmente da Alemanha, cuja dívida ascende a 2,5 biliões). Amaury D'Orsay, diretor de rendimento fixo da Amundi – o maior gestor da zona euro com 761 mil milhões de euros de ativos de rendimento fixo sob gestão – explica: “É tudo uma questão de liquidez. O que realmente importa é ter um ativo líquido em que os investidores possam investir ativamente. Por isso, irá beneficiar a Europa.” Christine Lagarde, Presidente do BCE, disse recentemente que embora a Europa tenha uma posição financeira melhor do que a dos EUA (a dívida em relação ao PIB é de 89% em comparação com 124%), a oferta de activos de alta qualidade (com classificação AA ou superior) em relação ao PIB é metade disso: 50% em comparação com 100%.
Além disso, as questões da UE carecem da continuidade ao longo do tempo que os grandes investidores institucionais necessitam para incluir obrigações soberanas na sua carteira. A dívida do Fundo de Recuperação da Próxima Geração cessará em breve a emissão, e a emissão de dívida para Kiev está prevista apenas para 2026 e 2027. Nenhum investidor utiliza como referência a dívida emitida ou reembolsada devido a circunstâncias externas. A proposta de euro-obrigações do BCE visa, portanto, colmatar as actuais deficiências. Para ser um “ativo de referência comum”, a UE precisa de ser um emitente de obrigações consistente, e não apenas pontual, e é necessário um maior volume de emissões de qualidade para emitir obrigações “altamente líquidas e seguras”. “Através de uma acção colectiva coordenada e decisiva, a Europa pode desbloquear um maior potencial de crescimento, aumentar a resiliência e fortalecer a sua autonomia política e prosperidade”, acrescentou o banco central num documento enviado aos líderes europeus.
Existe uma chance de que os Eurobonds sejam colocados desta vez?
Neste caso, há sinais de que a proposta de emissão de euro-obrigações genuínas poderá progredir ainda mais. A Alemanha foi um obstáculo intransponível a este e a outros projectos de integração financeira, como a união bancária. Há vários anos, o Tribunal Constitucional alemão exigiu que o Bundesbank deixasse de comprar dívida se o BCE não conseguisse justificar esta medida, desencadeando uma grave crise institucional a nível comunitário. Mas a geopolítica pode ajudar a superar as preocupações. O facto de o BCE estar a pressionar isto já é um elemento poderoso, e o presidente do poderoso Bundesbank da Alemanha acaba de acrescentar urgência: “Tornar a Europa atractiva também significa atrair investidores externos. Um mercado europeu mais líquido para activos europeus seguros contribuirá para isso”, disse Joaquim Nagel numa entrevista recente à publicação Político. “As dúvidas sobre a sustentabilidade financeira não devem comprometer a capacidade de melhorar a política geral”, acrescentou. O chanceler alemão Friedrich Merz, que já quebrou o tabu da ortodoxia fiscal alemã ao anunciar um plano de gastos histórico, também pressiona por um mercado de ações pan-europeu, embora esta semana tenha arrefecido a proposta de Emmanuel Macron para uma emissão de dívida comum.
Como podem ser formuladas as Eurobonds?
A chave do debate será a partilha de riscos quando há tantas divergências em termos de dinamismo económico, sustentabilidade financeira e até impostos, estado social ou padrões de vida. O BCE não desenvolveu uma fórmula e a solução não é simples: para que o mercado tenha volume é necessária muita dívida, e isso pode significar partilhar mais riscos. O ministro da Economia espanhol, Carlos Bodi, confirmou ontem uma proposta apresentada em maio passado pelos economistas Olivier Blanchard e Angel Ubide: emitir euro-obrigações equivalentes a 25% do PIB europeu, no valor de cerca de cinco biliões de euros, para substituir parte da dívida emitida pelos países. As euro-obrigações terão estatuto prioritário em relação à dívida pública (ou seja, o Estado emissor terá de pagar estas dívidas antes de a dívida nacional ser reembolsada) e podem ser garantidas pelas receitas do IVA. “Sem novas dívidas. Sem reciprocidade. Apenas uma estrutura mais inteligente a um custo menor”, disse Bodie em Tempos Financeiros.
O órgão abriu também a porta a outra opção: a Comissão Europeia centralizar parte das necessidades de financiamento de cada país (para a dívida a vencer e para parte do défice aprovado). O Instituto Bruegel, por sua vez, propôs em 2011 dividir a dívida dos países europeus em duas parcelas: uma, até 60% do PIB, teria prioridade na cobrança, e os países participantes agrupariam essas dívidas para criar ativos de altíssima qualidade. O resto da dívida será livremente negociada no mercado, pelo que os países com mais dívida pagarão juros mais elevados. Todos estes mecanismos asseguram o requisito lógico do BCE de que as euro-obrigações não impedem a prudência fiscal.
Que benefícios eles terão?
As propostas apresentadas correspondem genericamente aos parâmetros delineados pelo BCE: não se trata de distribuir riscos por um maior número de países, mas de criar um ativo de muito elevada qualidade e elevada liquidez. Nestas condições, todos os parceiros europeus receberão a sua parte do financiamento a uma taxa de juro mais baixa do que agora. Caso contrário, esta proposta não teria sentido e seria politicamente inviável. Além disso, a UE enfrenta enormes necessidades globais de financiamento nas áreas da defesa, da tecnologia, da indústria ou do clima. Um relatório escrito por Mario Draghi estima-os (antes do regresso de Donald Trump) em 750 mil milhões anuais, um volume que é muito difícil para os Estados estimarem individualmente. Esta taxa de juro mais baixa também pode beneficiar não só os governos, mas também as empresas, uma vez que é uma referência isenta de risco contra a qual outros juros são calculados.
Em qualquer caso, a geopolítica está no centro. O distanciamento da América da Europa, quer seja expresso através de uma guerra comercial ou de ameaças à Gronelândia, implica uma necessidade de autonomia. O euro digital, os acordos comerciais ou a reindustrialização são considerados neste contexto. O actual mundo financeiro gira em torno do dólar, mas a crescente fragmentação é um incentivo para que os investidores públicos e privados distribuam os seus riscos (daí a queda de 15% do dólar em 12 meses). Mas o euro, apesar da sua solidez, não pode ser uma referência global sem um activo líquido e isento de risco como o oferecido pelo BCE, no qual os investidores de todo o mundo possam estacionar o seu dinheiro com segurança. Esta procura dos investidores permitiu aos Estados Unidos financiar o seu défice, criar o mercado financeiro mais desenvolvido do mundo, poder financiar a sua economia e não depender do capital estrangeiro. É exactamente isto que o BCE pretende.
