Nos primórdios dos mercados de ações modernos, a figura dos acionistas minoritários estava em clara desvantagem em comparação com o poder dos conselhos de administração. Incapaz de participar de reuniões ou analisar inúmeras propostas, sua voz mal contava. Foi neste contexto … onde surgiram os proxy advisors, empresas que aconselham investidores institucionais sobre como votar nas reuniões. Durante muitos anos, desempenharam uma função útil: democratizaram o acesso à informação. Mas hoje o seu papel está sob escrutínio.
O processo de votação delegada e informada tornou-se uma indústria altamente concentrada, opaca e mal regulamentada. Tal como John Zecca, da Nasdaq, alertou recentemente no The Wall Street Journal: “O processo actual enfraqueceu a participação significativa dos investidores, drenou os recursos das empresas e tornou-se mais uma barreira do que uma ponte para o compromisso dos accionistas”.
O principal problema é a influência desproporcional de um punhado de empresas globais como a ISS e a Glass Lewis, que aconselham milhares de vozes sem terem de justificar as suas recomendações ou corrigir erros. Os seus relatórios, muitas vezes elaborados sem muita interação com as empresas, são quase automaticamente aceites por muitos gestores de fundos por razões de eficiência operacional. Isto deixa decisões importantes – remuneração, nomeações ou política climática – nas mãos de consultores com agendas próprias, divorciadas dos reais interesses dos acionistas.
Dado este desequilíbrio, o Congresso dos EUA propôs legislação que exigiria que consultores de confiança se registassem na SEC, divulgassem conflitos de interesses e concedessem às empresas direitos de reparação. Mas fora do contexto americano, o debate também ganhou impulso na Europa, onde a abordagem tem sido até agora diferente. Em vez de introduzir uma regulamentação rigorosa, optámos pela auto-regulação e pelos princípios de transparência, tal como indicado no Diretiva (UE) 2017/828, transposta para o direito espanhol através da Lei 5/2021. Esta disposição obriga os conselheiros eleitorais a declarar as suas políticas em matéria de participação e transparência, embora deixe ampla margem para acção sem sanções ou escrutínio externo.
Em Espanha, a influência das proxies tem sido historicamente menor devido ao grande peso dos acionistas estáveis. No entanto, a sua presença é cada vez maior devido à crescente internacionalização do capital. A Corporance Asesores de Voto, fundada em 2017, é o primeiro consultor de confiança em Espanha. Ligada à Minerva britânica, tenta oferecer uma visão local para combater o duopólio global.
Vários relatórios, como o elaborado por um grupo de especialistas a pedido da CNMV, apontam deficiências no funcionamento destas entidades: critérios pouco adaptados ao quadro jurídico nacional, falta de diálogo com as empresas e possíveis conflitos de interesses, oferecendo simultaneamente serviços a emitentes e investidores. A isto acrescenta-se a capacidade limitada de resposta das empresas cotadas, que são muitas vezes forçadas a aceitar relatórios desfavoráveis sem qualquer oportunidade real de resposta.
A auto-regulação europeia, baseada no Grupo de Princípios de Melhores Práticas (BPPG), tenta mitigar estes riscos através dos princípios de transparência e responsabilização, mas a sua aplicação não é uniforme nem obrigatória. Em comparação com os EUA, onde a SEC lançou diversas investigações, a Europa continua a contar com a boa vontade das empresas.
Em Espanha, a transposição da directiva levou à introdução de algumas ferramentas úteis: direitos de identificação dos accionistas, incentivo à participação a longo prazo e medidas para aumentar a transparência das transacções com partes relacionadas. Mas o papel dos conselheiros de confiança permanece controverso. A Lei 5/2021 reconhece-os, mas não os regula estritamente. Até à data, estas entidades não estão obrigadas a possuir licença específica ou mecanismos de controlo externo.
A somar a este cenário há outro problema crescente: o activismo dos accionistas de pequena capitalização. Nos EUA, muitas propostas ao conselho de administração vêm de acionistas minoritários. mas com grande potencial mediático. Em 2024, apenas 25% destas iniciativas receberam apoio significativo, mas consumiram tempo e recursos dos conselhos de administração. Na Europa, o fenómeno também se espalhou, especialmente em torno de questões ESG, que muitas vezes dividem mais do que unem.
A solução não é eliminar consultores de confiança, cujas funções podem continuar a ser úteis num mercado fragmentado, mas estabelecer regras claras, transparentes e proporcionais. É fundamental promover a concorrência, exigir padrões de qualidade verificáveis, reforçar o diálogo com os emitentes e, sobretudo, alinhar as recomendações com os interesses dos proprietários.
A boa governança corporativa não pode depender de automação ou delegação opaca. Se a Europa quiser manter mercados de capitais eficientes, terá de passar de uma auto-regulação simbólica para uma supervisão exigente. Porque quando os intermediários substituem os verdadeiros proprietários, não só está em jogo o voto, mas também a própria legitimidade da empresa cotada.
